Planificación financiera estratégica (página 2)

El presidente del consejo señaló, "Dado que estamos esperando inflación, incrementemos la cantidad de apalancamiento de pasivo que estamos utilizando." Seria conveniente considerar los supuestos sobre los cuales implícitamente descansa la aseveración anterior.

En primer término, supóngase un caso en que sin existir inflación los inversionistas habrían de estar satisfechos con un rendimiento del 4%, pero que se esperara un nivel de inflación del 12%. Nuevo pasivo por $ 1.000 con vencimiento a un año podría emitirse de manera tal que redituara un 16,48%. Si éstos son los datos, entonces el inversionista en este tipo de pasivo habría de recibir $1.164,80 al concluir el periodo 1. Al concluir el periodo 1 los $1.164,80 habrá de tener un valor de $1.040 considerando el mismo poder de compra que al principio del año (o sea, 1.164,80/1,12 = $1.040). El inversionista obtiene el rendimiento requerido del 4% y el verdadero costo para la empresa habrá de ser del 4%. No existe ningún beneficio extraordinario para ninguna de las partes. El pasivo no habrá de ser más barato que si no hubiere inflación esperada y que el pasivo habría de costar realmente un 4% en términos de dólares corrientes. No habrá de existir ninguna ventaja especial para contraer pasivos si la tasa nominal de la deuda está relacionada con la tasa real (.04) y la tasa de inflación (. 12) mediante la siguiente relación:

Tasa nominal = tasa real + tasa de inflación + producto de los dos = .04 + .12 + (.04) (.12) = .1648

La situación anterior refleja una situación de equilibrio. El costo real del pasivo habrá de ser igual a la tasa de rendimiento deseada por los inversionistas.

Ahora supóngase que se contraen pasivos con un costo de .1424. La tasa real que hayan de obtener los inversionistas y el costo para el solicitante de crédito habrá de ser ahora del 2%:

.1424 = r + .12 + .12

.0224 = 1. 12 r

r = .02

La empresa obtendrá una ganga si emite pasivo (la tasa real que se paga es menor que la tasa real deseada por los inversionistas).

Con el fin de complementar el ejemplo anterior, si la empresa tan sólo puede obtener dinero a un costo del 18,72% entonces:

.1872 = r + .12 + .12r

.0672 = 1. 12r

r = .06

Ahora, en el caso presente el costo real del préstamo obtenido es mayor que el costo en equilibrio del 4%. A un costo del 18,72% inclusive con una inflación del 12%, el pasivo no es barato. La tasa real de préstamo de 6% es mayor que el costo del 4%, sin considerar inflación.

Se han ilustrado tres tasas diferentes nominales de interés en las cuales el costo real del préstamo fue calculado y comparado con el costo real deseado por los inversionistas. Se ha llegado a demostrar que aun con la expectativa de inflación, no necesariamente implicará que se deban emitir pasivos. En segundo término, inclusive si la tasa nominal de préstamo es del 14,24% y todo pareciera que se debiera emitir pasivo (el costo real de préstamo tan sólo es del 2%), si la mejor inversión tan sólo reditúa un 10% en dólares corrientes, entonces no será conveniente contraer más pasivo (suponiendo que no hayan impuestos). El costo del pasivo es mayor que el rendimiento de la inversión.

Ahora supóngase que existen inversiones que reditúan más del 14,24% lo cual significa que se deba obtener capital. No se ha probado que el pasivo a una tasa del 14,24% sea más deseable que financiarse con acciones comunes. Por ejemplo, inclusive omitiendo esa característica típica de la deducibilidad de intereses del pasivo, es totalmente obvio que el pasivo más deseable que las acciones comunes aun cuando el costo real del pasivo sea de tan sólo un 2%. El costo real de las acciones comunes también podría ser bastante bajo comparado con la tasa de inflación.

Si bien pudiera considerarse una estrategia deseable el tener un gran endeudamiento durante los periodos de rápida inflación, no podrá estarse totalmente seguro de ello. La decisión habrá de depender del costo nominal de interés, de la tasa de rendimiento sobre las inversiones disponibles y el costo de las fuentes alternativas de capital. Efectivamente, una empresa deberá considerara la conveniencia de utilizar pasivo cuando se espera inflación. La decisión respecto a que realmente utilice pasivo habrá de depender de un análisis detallado y no sólo de la existencia de la inflación.

La inflación y el presupuesto de capital

Se considera lo más natural y correcto el querer tomar en cuenta la inflación cuando uno desea evaluar inversiones. Sin embargo, es importante que la inflación sea considerada en una forma correcta. Existen innumerables formas como se podrán incorporar errores dentro del análisis, y todos ellos han sido descubiertos por las empresas. Es sumamente importante que el factor correcto de valor del dinero en el tiempo sea aplicado al conjunto apropiado de flujos de efectivo relativos al ajuste o falta de ajuste por razón de inflación.

Tasas de descuento cambiantes

Podrán existir situaciones en las cuales uno pronostica diferentes tasas de inflación e, igual de importante diferentes tasas de interés durante futuros periodos de tiempo. El dinero podrá tener un costo del 25% durante el periodo 1, pero podrá esperarse que cueste un 20% en el periodo 2 y un 10% en el periodo 3. Ahora se tienen los siguientes valores de factores de valor presente para flujos de efectivo recibidos en cada uno de los tres periodos de tiempo:

El valor presente neto de A es negativo y deberá ser rechazado:

-1.000*1,0000= -1.000

+1.200*0,8000= 960

-40

El valor presente neto de B es positivo y deberá ser aceptado:

-1.000*1,0000= -1.000

200*0,8000= 160

200*0,6667= 133

1.200*0,6061= 727

20

Las dos inversiones tienen la misma tasa interna de rendimiento pero en tanto que una es aceptable la otra inversión debe rechazarse. El costo elevado del dinero en el periodo 1 nos indica que el proyecto A deba rechazarse. El proyecto de inversión B es capaz de contrarrestar el costo elevado del dinero durante los primeros periodos de tiempo recibiendo beneficios elevados o flujos en un periodo en que el costo del dinero es relativamente bajo (periodo 3).

Si el costo pare el periodo 1 y que es del 25% se utilizara para todos los tres periodos, el proyecto de inversión B también habría sido rechazado. Si las tres tasas de interés reflejan las proyecciones de parte de la administración, el empleo de una sola tasa de interés podrá considerarse incorrecto.

Mantenimiento del ingreso real

Resulta difícil mantener ingresos reales durante los periodos de inflación. Si se consideran impuestos sobre los ingresos o sobre las utilidades, esta situación se complica aún más.

En primer término habrá de considerarse una situación de cero impuestos y en donde existirá una tasa de inflación por año del 10%. Habrá de suponerse que el inversionista desea obtener una tasa real de rendimiento del 4%. Para que el inversionista pueda obtener un rendimiento real del 4%, tendrá que obtener un rendimiento nominal del 14,4%. Por ejemplo, supóngase que una inversión de $100 haya de generar beneficios a una tasa del 14,4% y pague $ 114,40 al cabo de un año. Los $ 114,40 son equivalentes a 1 14,40/ 1,10 = $ 104 en términos de dólares de principio de año. Esto representa un rendimiento real del 4% sobre la inversión inicial. La tasa nominal necesaria del 14,4% habrá de ser igual a la suma del rendimiento real requerido, la tasa de inflación y el producto de los dos términos.

Ahora, supóngase que los ingresos por intereses se gravan a la tasa del 60%. La tasa real de rendimiento después de impuestos que se tendrá disponible sin considerar inflación habrá de ser (1 -0,6) 0,04 = 0.016. ¿Qué rendimiento antes de impuestos se necesita para poder obtener un 1,6% de rendimiento en términos reales si existe una tasa de inflación del 10%?

Supóngase que se tuviera disponible una tasa nominal del 29,4%.
Una inversión de $100 habrá de regresar $129,40 un año
después. El impuesto sobre el ingreso gravable de $29,40 será
de $17,64:

129,40

100,00

Ingreso gravable 29,40

Tasa de impuesto *0,6

Impuesto 17,64

Si se resta el impuesto de la cantidad de $129,40 habrá de obtenerse una cifra neta de $111,76 pero ahora se tiene que efectuar un ajuste por razón de inflación. La cantidad de $111,76 ajustada por razón de inflación habrá de ser:

111,76/1,10= $101,60

Por tanto, un rendimiento real después de impuestos de un 1,6% habrá de corresponder a un rendimiento nominal antes de impuestos del 29,4% (la tasa del 29,4% podrá determinarse analíticamente). La necesidad de una tasa de interés del 29,4% podrá incrementarse al reconocer que la tasa de interés deberá soportar el incremento de valor de la inversión de $ 1 00. Además, esta cantidad deberá ser lo suficientemente elevada para soportar una tasa de impuesto del 60%.

Las elevadas tasas de impuestos combinadas con tasas elevadas de inflación dificultan que un inversionista pueda obtener un rendimiento real después de impuestos que pueda ser positivo, salvo que el valor del activo se incremente más o menos en proporción con la inflación y que tal incremento no esté gravado. Esto sirve para justificar el porqué algunos inversionistas han empezado a invertir en activos reales (tales como oro, plata, artículos artísticos, bienes raíces) durante las épocas en que se espera que exista inflación. Resulta muy difícil el poder sostener la posición real después de impuestos si uno conserva activos en los que predominan dólares nominales, si la utilidad nominal es gravada a tasas ordinarias de impuestos muy elevadas.

La depreciación, impuestos e inflación

Si se considera la existencia de la inflación, las corporaciones desearían reducir la depreciación ajustada por niveles de precios con el fin de calcular la utilidad gravable. Por ejemplo, si se considera la depreciación ajustada por niveles de precios y el hecho que el nivel general de precios se duplique, $1.000.000 de depreciación se habría de convertir en $2.000.000 de depreciación. Si la tasa de impuestos fuera del 46%, la depreciación adicional habría de ahorrar $460.000 de impuestos.

Dado que ha habido una inflación que se ha extendido por espacio
de 4º años, la depreciación ajustada por niveles de precios
resulta ser muy atractiva. Desafortunadamente (para la comunidad de los negocios)
es muy poco probable que el Congreso la haya de aceptar. Es más probable
que se autoricen otras formas más liberales para cancelar los activos
fijos. Por ejemplo, los activos fijos podrían cargarse a gastos cuando
se adquirieron y en estos casos el problema de ajuste por cambios en los niveles
de precios habría de resultar irrelevante para esos activos.

Planificación financiera a corto plazo (operativos)

Actividades financieras planificadas a corto plazo, así como el impacto financiero de la misma. Estos plan es abarcan por lo general de periodos de unos a dos años. Su información básica está compuesta por los pronósticos de ventas y diversas modalidades de información operativas y financieras. Sus resultados esenciales incluyen varios presupuestos operativos, así como el presupuesto de caja y los estados financieros pro forma. El proceso de planeación financiera a corto plazo, desde los pronósticos de ventas hasta la elaboración tanto del presupuesto de caja como el estado de resultados y del balance general pro forma, aparece en el diagrama de flujo de la figura.

Planeación financiera a corto plazo:

la planeación financiera a corto plazo (operativa)

Los pronósticos de ventas sirven sirve de base para la formulación de los planes de producción, en los que se toman en cuenta los periodos de elaboración, incluyen estimaciones de las clases y cantidades que se requieren de materias primas. A partir de los planes de producción, la empresa puede estimar sus requerimientos de fuerza de trabajo directa, gastos generales de manufactura y gastos de operación. Una vez efectuadas estas estimaciones, se procede a la elaboración del estado de resultados pro forma y del presupuesto de caja de la empresa. Al contar con la información básica –estado de resultados pro forma, presupuesto de caja, plan de desembolso en activos fijos, plan financiero a largo plazo y balance general del periodo en curso-, se puede elaborar finalmente el balance general pro forma.

Las utilidades por acción

Hace varios años un consultor financiero escribió un artículo cuyo tema era que las utilidades por acción no afectaban en nada el valor de las acciones comunes de una compañía. Esta posición extrema es útil como un medio para dar énfasis al hecho que uno puede verse confundido al centrar la atención en las utilidades por acción. El poder obtener mayores utilidades por acción como consecuencia de buenas decisiones habrá de ser más conveniente que aquellos incrementos en las utilidades por acción derivadas tan sólo de convencionalismos contables.

Un administrador no deberá escoger aquella estrategia que conduzca a las utilidades máximas por acción a corto plazo. Por el contrario, la mejor decisión habrá de ser aquella que tenga los efectos más favorables sobre las utilidades por acción, pero considerando tanto el corto como el largo plazo.

La estrategia de maximización de utilidades por acción a corto plazo habrá de sustituirse por una estrategia basada en un buen proceso de toma de decisiones. No por ello se prende dar a entender que las utilidades por acción no sean de importancia, sino más bien, se piensa que las utilidades por acción a largo plazo son tan importantes que las decisiones no deban ser tomadas tan sólo sobre consideraciones a corto plazo.

La contabilidad y las utilidades por acción

Los convencionalismos contables son de tal naturaleza que las decisiones reales que afectan favorablemente el valor de la empresa pueden llegar a afectar las utilidades a corto plazo.

Considérese el tipo de asiento contable en el cual al incurriese en un desembolso (o el aumento de pasivos) se da origen a un gasto aun cuando todas las partes hayan de admitir que los ingresos futuros de la empresa se hayan de ver beneficiados por dicho gasto. Entre las partidas que se acostumbran cargar a gastos, aun cuando benefician el futuro se encuentran los gastos de publicidad, los gastos de investigación y desarrollo, los gastos de mantenimiento y los concernientes a capacitación. Todas estas partidas podrían reducirse o eliminarse y poder beneficiar las utilidades inmediatas. El valor de una empresa como entidad operativo podrá no incrementarse tan sólo reduciendo lo que se gasta y, sin embargo, sí se habrá de incrementar la utilidad de un periodo.

Si una empresa financiada con capital social común tiene 10.000.000 en valores negociables, el suspender la construcción de una nueva planta habrá de tener efectos favorables sobre las utilidades. El efectivo que no se gasta y que se tiene invertido en valores ganará ingresos por intereses y la utilidad habrá de ser mayor que si el dinero se hubiere utilizado en la construcción. Esto sucede porque el contador no registra el costo de oportunidad del dinero proveniente de capital social utilizado en construcciones. Esta omisión da origen a que distintas empresas tengan diferentes utilidades tan sólo por diferencias en estructura de capital y por la decisión de no construir ahora para construir después.

Retiro de obligaciones de la circulación

Otra oportunidad de manipulación ocurre cuando una compañía tiene pasivos con tasas bajas de interés durante un periodo en que prevalecen tasas elevadas de interés. Las obligaciones se podrán comprar con descuento respecto a su valor nominal. Esto permite que los administradores puedan tener la oportunidad de comprar sus propias obligaciones con descuento respecto al valor al vencimiento reportando una ganancia derivada de tal transacción. Dicha ganancia es de índole contable, no siendo una ganancia real.

Se presentó un caso en que una empresa compré $40.000.000 de obligaciones en $30.000.000 reportando una utilidad de $10.000.000. El vicepresidente de finanzas se mostró muy contento de haber obtenido un rendimiento del 33% sobre la inversión (o sea, 10.000.000/30.000.000 = 0,33). De acuerdo con lo señalado por el vicepresidente, ésta había sido la mejor inversión que la empresa había realizado el año pasado.

La empresa no obtuvo realmente un 33%; en efecto, no ganó nada y llegó a incurrir en gastos de corretajes. Si el rendimiento calculado hasta el vencimiento es del 10%, el pasivo retirado ahorró intereses a través del tiempo de un 10% (o sea, la deuda retirada estaba redituando un 10% cuando se compró). El pasivo que se habría de emitir con el fin de financiar lo anterior también habría de redituar un 10%. En realidad, la empresa estaba sustituyendo un pasivo del 10% por otro pasivo del 10%. El hecho de que la deuda contratada estuviera pagando un interés del 4% no llega a modificar la situación de que tal deuda cuando se redimió estaba ganando intereses del 10%.

El rendimiento del 33% que supuestamente se obtuvo es el resultado de dividir $10.000.000 de utilidad por el desembolso de $30.000.000. Una verdadera tasa interna de rendimiento se habría de recibir a través del tiempo, pero no de una manera inmediata. Los $10.000.000 de utilidades surgieron del aumento en las tasas de interés del 4% al 10% y todo esto aconteció durante periodos de tiempo pasados. En el momento en que la corporación readquirió las obligaciones, los eventos que permitieron la posibilidad de obtención de ganancias ya habían ocurrido.

Cuando la compañía compra el viejo pasivo y lo reemplaza con nuevo pasivo, más o menos idéntico, no ha alcanzada nada real (tan sólo ha incurrido en costos de corretajes relacionados con este tipo de transacciones). Sin embargo, la utilidad contable sí se ve afectado. El analista deseará ajustar por motivo de ganancias que surgen de este tipo de transacciones.

La depreciación y las utilidades

El método de depreciación habrá de afectar las utilidades y, por tanto. Las decisiones. Imagínese una situación en la cual se espera que el mercado crezca enormemente durante los siguientes 10 años. Una empresa está considerando dos alternativas. Puede construir una planta pequeña que habrá de utilizarse al 100% de capacidad desde el día en que se termine. Para esta alternativa el gasto anual de depreciación habrá de ser de $10.000.000. La segunda alternativa consiste en construir una planta que tenga capacidad excedente al principio, pero que no habrá de trabajar a su máxima capacidad sino hasta dentro de 5 años. El gasto por depreciación de la segunda planta será de $18.000.000 anual. Además, la planta más grande requiere de la emisión de una mayor cantidad de acciones comunes.

Supóngase que un análisis económico apropiado (mediante
el empleo de valor presente) señala que la planta más grande deba
ser construida, pero que las utilidades por acción habrán de verse
disminuidas al principio por razón del mayor gasto por depreciación
y el mayor número de acciones en circulación.

Se tienen disponibles dos alternativas. Una consiste en pasar por alto las mediciones contables, tomando la decisión exclusivamente sobre criterios económicos. La segunda alternativa consiste en mejorar las mediciones contables, de manera tal, que sean consistentes con las mediciones económicas. Una tercera alternativa consiste en tomar una mala decisión (no construir la planta más grande) que parece ser buena.

Los inversionistas y las utilidades por acción

Supóngase que usted hubiere de considerar un indicador financiero como base para decidir en cuál de 10 empresas habría de invertir en acciones comunes. ¿Cuál sería tal indicador? La mayoría de los inversionistas habrían de basarse en las utilidades por acción para la mayoría de las compañías. Pero en algunas industrias se habría de seguir otro criterio de selección.

Si se pudiera indagar un poco más a fondo respecto a tal indicar de utilidades por acción, habría de preguntarse respecto a la calidad de tal indicador. Sería necesario investigar qué criterios contables se han seguido respecto a tales partidas como depreciación, intereses, investigación, mantenimiento, gastos de exploración petrolera, y partidas que reflejan eventos no recurrentes que habrán de tener un impacto sobre las utilidades. Sería también interesante conocer el impacto sobre las utilidades que pudieran tener las adquisiciones. La tendencia de las utilidades y la cantidad de apalancamiento también habrían de considerarse dentro de la valuación.

Si se suprimiera esa restricción de que se deba utilizar este indicador convencional, se procedería a calcular el valor presente de todos los futuros dividendos (ajustados por riesgos). Esto habría de evitar el problema de la importancia relativa de la información financiera que haría que el análisis se enfocara a un pronóstico de los futuros dividendos.

Planificación financiera internacional

Existen dos dimensiones principales de una estrategia financiera internacional conforme se visualiza por un gerente de finanzas, de la alta gerencia. La primera de estas dimensiones se refiere al impacto económico de las decisiones financieras y de inversión que se están tomando. El segundo impacto se refiere al efecto de las decisiones sobre las ganancias contables reportadas. Algunos ejecutivos habrían de colocar el impacto sobre las utilidades contables en primer término dentro de la lista de consideraciones relevantes.

Además de la decisión que se pueda tomar en una empresa, también tenemos decisiones que se pueden tomar a nivel gobierno. Las decisiones gubernamentales y las instituciones influyen en gran forma sobre la balanza de pagos entre países y empresas y, por tanto, afectan los tipos de cambios de las monedas. Por su parte, las variantes en los tipos de cambios en la moneda también afectan las estrategias de las corporaciones.

La balanza de pagos y las tasas de cambio

En esta era de las corporaciones multinacionales y de la dependencia de países, unos de otros, se considera indispensable que todos los ejecutivos de finanzas tengan un conocimiento al menos básico de las finanzas internacionales. Si bien existe un mayor número de cosas similares que diferencias entre las finanzas internacionales y las nacionales, uno deberá comprender las diferencias que existen.

Existen muchas diferentes formas para medir la balanza de pagos. Se considerará que la balanza de pagos está compuesta por la suma de cinco subtotales:

• 1. Inversiones netas (las inversiones en países del extranjero menos su inversión en los EE.UU.).

• 2. Consumo neto (exportaciones totales de bienes de consumo menos importaciones de bienes de consumo).

• 3. Intercambio neto de activos productivos (total de exportaciones de bienes de capital menos importaciones de bienes de capital).

• 4. Ingreso neto de inversiones (ingresos de inversiones menos ingreses sobre inversiones estadounidenses realizadas por extranjeros).

• 5. Misceláneo (v.g. transacciones gubernamentales).

Todos los países deben tener una balanza de pagos positiva. Pero igualmente importante a tener una balanza de pagos es el conocer la causa para que exista una balanza positiva o negativa. Considérese los cuatro primeros subtotales y su efecto sobre la balanza de pagos.

• 1. Una balanza de pagos negativa provocada por inversiones netas no podrá considerarse un evento desfavorable. Las inversiones representan derechos respecto del futuro, y los beneficios deberán superar con creces los desembolsos iniciales.

• 2. Una balanza de pagos negativa provocada por el consumo neto se considera desfavorable desde un punto de vista de planeación a largo plazo a nivel nacional. Un individuo promedio no podrá por mucho tiempo consumir más de los que gana, ni tampoco podrá hacer estos un país. Un consumo excesivo es capaz de debilitar el valor de la moneda, lo cual hará que resulten más costosos los bienes adicionales que deban importar.

• 3. El efecto del intercambio en activos productivos, considerando saldos netos, resultará más difícil de evaluar, dado que la importación de bienes productivos resulta ser un tipo de inversión y no se puede considerar semejante a la importación de bienes de consumo. La exportación de activos productivos con utilidad podrá incrementar la capacidad para consumir ahora.

• 4. El ingreso neto derivado de inversiones, si fuere positivo, ayudará a financiar la compra de bienes de consumo, la compra de bienes de capital importados, o la compra de inversiones extranjeras. Si fuere negativo, el país estará pagando por inversiones pasadas o consumo pasado. Puesto que el consumo no garantiza la generación de ingresos futuros, la obtención de préstamos o créditos por una nación para efectos de consumo (también podrá referirse a un municipio o estado) no se considera una estrategia apropiada.

La balanza de pagos para los EE.UU. constituye un problema interesante. Si la balanza de pagos de los EE.UU. es positiva y grande, buena parte del resto del mundo habrá de tener problemas de liquidez (se ha dicho que si EE.UU. estornuda, el resto del mundo habrá de tener un resfriado). Si la balanza de pagos de este país es negativa por razón de consumo excesivo, el valor del dólar se debilitará creando un diferente conjunto de problemas.

Si la balanza de pagos es negativa, los extranjeros tendrán derechos en contra de los EE.UU. y que serán satisfechos ya sea mediante la venta de valores (para hacer que la balanza de pagos regrese a cero) o mediante la venta de oro por las entidades de los EE.UU. En tanto que el flujo de oro que se deriva de transacciones tales como la inversión en activos reales del extranjero no se considera un evento negativo, el flujo de salida de oro derivado del consumo se considera negativo en el sentido de que tarde o temprano habrá de desaparecer, o tendrá que compensarse con alguna otra transacción.

Existe un problema derivado de comparar las importaciones y exportaciones sin llegar a identificar cuál es su objetivo. La importación de caviar o de pieles tiene un significado diferente que la importación de máquinas herramienta o turbinas. Por una parte, las vidas de los diferentes productos habrán de diferir. Pero la distinción principal es análoga a la diferencia para un país en desarrollo el importar equipo de pesca o por el contrario importar pescado. Para poder evaluar el significado económico de una balanza de pagos negativa, será necesario conocer qué es lo que se está importando.

Si los EE.UU. tuvieran una balanza de pagos negativa muy considerable provocada por la importación de bienes de consumo y si el resto del mundo considera que el país está viviendo a un ritmo mayor del permitido, tarde o temprano el país habrá de consumir todo su crédito y tendrá que reducir el propio consumo o proceder a incrementar la cantidad de sus exportaciones.

Una balanza de pagos negativa, lo suficientemente grande y que haya de persistir durante largos periodos de tiempo habrá de implicar un cambio de manos en la propiedad de los factores de producción del país. Los derechos de los extranjeros que efectúen préstamos u otorguen créditos al país podrán estar representados por bonos emitidos por el gobierno, depósitos bancarios a plazos, pasivos de las empresas, propiedades de bienes raíces o acciones comunes, pero tales derechos tenderán a aumentar cuando un país esté acumulando grandes cantidades de saldos negativos en las balanzas de pagos a través de grandes periodos de tiempo.

La balanza de pagos de un país, particularmente los subtotales, habrán de afectar las tasas de cambio a las cuales se esté cotizando la moneda de un país.

Tasas de cambio actuales a futuro

Cuando se cotiza una tasa de cambio "actual" se obtiene la tasa a la cual dos monedas puedan intercambiarse de inmediato. Una tasa de cambio "futura" representa aquella tasa a la cual dos monedas podrán intercambiarse en un momento de tiempo futuro, pero el cambio habrá de realizarse ahora. El pago se realiza en el momento de entrega, pero los términos del cambio se especifican ahora.

Si una compañía habrá de recibir 100.000 yens dentro de 12 meses y prefiriera eliminar el riesgo relacionado con fluctuaciones en tipo de cambio, la compañía podría vender los 100.000 yens el día de hoy para ser entregados dentro de 12 meses. La venta de yens el día de hoy establece el precio en términos de la cantidad de dólares que se habrán de recibir ahora. La recepción de los 100.000 yens será dentro de un año a partir de hoy. Esto implica la existencia de un "contrato a futuros" que involucro la entrega de 100.000 yens dentro de un año.

De manera semejante, si la empresa tiene que pagar 100.000 yens dentro de un año a partir de hoy por una unidad de equipo que se compra, y desea eliminar el riesgo de tasa de cambio, podrá comprar 100.000 yens ahora para ser entregados dentro de un año. Este es un segundo tipo de contrato a futuros.

El uso de capital extranjero

Supóngase que la Compañía ABC tiene una subsidiaria en el extranjero. Si la subsidiaria está construyendo una planta en un país extranjero, ¿estará utilizando la Compañía ABC su propio capital, o está obteniendo un préstamo local? Conceptualmente puede decirse que la respuesta es sencilla. Se deberá emplear el tipo de capital que se considere el más barato. Sin embargo, una dificultad adicional será que si los fondos nacionales se utilizan, podrá llegar a ser muy difícil el poder retirar los fondos del país. Este temor frecuentemente conduce al deseo que se tiene de minimizar la cantidad de capital de la empresa controladora que pueda ser sometida a riesgo.

Si hubiere un cero por ciento de probabilidad el poder repatriar el capital y las ganancias que se obtienen sobre el capital, entonces no habrá incentivo de invertir en el país. La posibilidad de poder ser capaz de retirar los flujos de efectivo de un país deberá existir de manera que se puedan atraer al país para efectos de inversión, dólares del extranjero.

Supóngase que no existan obstáculos institucionales al flujo de dinero entre países de manera que podamos concentrar nuestra atención en los factores económicos.

Teóricamente, el primer paso será el decidir si la inversión es o no deseable, y el segundo paso será el decidir cuál deba ser la naturaleza del financiamiento. En la vida real los dos pasos se realizan de una forma interactiva.

Una de las primeras consideraciones al decidir el tipo de financiamiento es el determinar si la tasa nominal de interés es superior o inferior a la tasa que uno esperaría considerando el pronóstico de modificaciones en el tipo de cambio. La posibilidad de poder obtener un gran beneficio al adquirir préstamos en otros países habrá de depender de los futuros tipos de cambio esperados.

Habrá de surgir la necesidad de una decisión de parte de un funcionario de finanzas de una empresa cuando contempla la posibilidad de obtener fondos a un costo menor en otro país en contraste con el costo de obtención de fondos en su propio país. Por ejemplo, una empresas de los EE.UU. podra llegar a enterarse que los bancos nacionales están pidiendo una tasa de interés del 16% al mismo tiempo que un banco alemán pueda estar prestando fondos a una tasa de interés del 10%. Una justificación para que exista esta diferencia en tasas nominales de interés es que el préstamo del 16% es pagadero en dólares en tanto que el préstamo del 10% es pagadero en marcos. La verdadera tasa efectiva, o costo de préstamo, deberá tomar en consideración los riesgos involucrados con el tipo de cambio de monedas que acompaña a las tasas de interés. Las tasas de interés reflejan el grado de inflación en cada país, y los tipos de cambio podrán fluctuar de una manera más o menos consistente con la tasa de inflación.

Supóngase que se espera que el dólar se devalúe con respecto del marco. Si se obtuviera un préstamo de $1000 en los EE.UU. y se utilizaran tales fondos en ese país, entonces se deberán pagar $1160 al final del año.

Supóngase ahora que el tipo de cambio sea de 1,08 marcos por $1 dólar y que al final del año se espera que el tipo de cambio sea de 1*1 (ésta es una reducción del 8%). Si se obtienen en préstamo 1.080 marcos, al final del año se deberá 1.118 marcos (1.080) (1,10) y éstos convertidas serán igual a $1.188 dólares. El obtener un préstamo en marcos a un 10% tiene un costo mayor en $28 que los préstamos en dólares que tienen un costo del 16% si se supone que es correcto el pronóstico en el tipo de cambio.

La tasa de indiferencia será del 18.8% (.10+.08+.008). Si los préstamos en los EE. UU. tienen un costo de .188 quien obtiene una préstamo en dólares tendría que pagar $1188 al final del año, que es equivalente a lo que tendría que pagar el que obtiene el préstamo en marcos. Si los dólares pueden obtenerse en préstamos a una tasa del 18.8% será más favorable el poder obtener dólares prestados que pedir prestados marcos.

El costo nominal de los préstamos no constituye una estimación adecuada del costo. Será necesario que se contemplen las modificaciones esperadas en los tipos de cambio.

Si con el mismo tipo de cambio los fondos tienen un costo del 18,8% en
los EE.UU., pero tan sólo el 6% en Alemania, existirá un fuerte
incentivo para tratar de obtener dinero prestado en Alemania. La empresa habrá
entonces de estar especulando que la devaluación no haya de ser tan grande
que el marco alemán llegue a ser tan caro que el pasivo del 6% pagadero
en marcos no llegue a ser más costoso que el préstamo en dólares
cuya tasa nominal de interés es del 18,8%.

Cada vez son más frecuentes los casos en que las grandes corporaciones están dispuestas a cruzar las fronteras nacionales con el fin de obtener fondos prestados. Ya se ha comentado acerca del problema del costo relativo y de la devaluación. Otra razón importante del porqué algunas empresas prefieren obtener fondos prestados en tierras lejanas para financiar inversiones locales es que de esa manera se podrá ofrecer protección en contra de la inflación dentro del país en el cual se está llevando a cabo la inversión. Otra razón para utilizar pasivo extranjero es que el pasivo de una subsidiaria del extranjero frecuentemente no aparece en el balance consolidado de la compañía controladora. Asimismo, también podrán existir restricciones a la importación (o exportación) de capital, y finalmente sí existen ventajas al establecer buenas relaciones con las instituciones bancarias locales al solicitar fondos prestados.

Con el fin de simplificar se han pasado por alto restricciones en cuanto a cambios y diferencias fiscales. Consideraciones de índole fiscal podrán afectar tanto el tipo como las fuentes de capital.

Decisiones de inversión

Cuando una empresa invierte en un país extranjero, el riesgo de fluctuaciones en tipo de cambio se añade a otros riesgos. Si se utilizan los siguientes datos, un 8% de devaluación, un inversionista alemán dentro de los EE.UU. tendría que ganar el 18,8% en este país para poder ganar el 10%, equivalente en Alemania. Para que una inversión fuera aceptada, una inversión en Alemania tan sólo tendría que redituar un 10% para que fuera comparable con una inversión en los EE.UU. que ganara el 18.8%. Un pronóstico de un cambio en las relaciones de tipos de cambios podría hacer que se obtuvieran resultados diferentes.

Un problema surge cuando una subsidiaria del extranjero utiliza pasivo al mismo tiempo que fondos de capital de la propia controladora (este mismo problema podrá existir cuando se trate de subsidiarias nacionales o inclusive en el caso de que no hayan subsidiarias). La cantidad de pasivo involucrado dentro del financiamiento tendrá que ser tomado en consideración.

Supóngase un caso en que no se esperan modificaciones en el tipo de cambio. Una subsidiaria del extranjero ha solicitado $1.000 de inversión de parte de la controladora, la cual requiere un rendimiento mínimo del 10% sobre sus inversiones reales. La controladora tiene una estructura de capital de $1 de pasivo por cada $1 de capital social común. La subsidiaria promete un rendimiento del 20% sobre la inversión de $1.000. Parece ser una buena inversión. El pasivo de la subsidiaria tiene un costo del 8%.

Si bien la inversión rinde el 20% para la empresa controladora respecto a la inversión de $1.000 no podemos comparar el 20% de rendimiento esperado respecto al 10% de rendimiento requerido descrito para las inversiones reales. El 20% de rendimiento representa el rendimiento esperado sobre el capital contable, en una inversión con elevada palanca. La inversión básica (sin apalancamiento) tiene un rendimiento del 9,2%. Solamente después de introducir el pasivo de $9.000 se logra que la inversión sea rentable. El rendimiento requerido del 10% corresponde al rendimiento sobre una inversión normal, y no el rendimiento sobre el capital contable.

No bastará que una subsidiaria del extranjero "prometa" un rendimiento aceptable sobre la inversión de la controladora. Será necesario que también se analicen las características propias de la inversión y su estructura de capital. Esto implica que se deba realizar un método de análisis de riesgo más sistemático del que se ilustra tan sólo al concluir que el proyecto deba ser aceptado sólo porque el 20% es superior al 10%.

Consideraciones fiscales

Las leyes fiscales dentro del área de¡ comercio internacional cambian con mucha rapidez, y tienen como mira lograr objetivos tanto sociales como políticos. Por ejemplo, cuando el gobierno de los EE.UU. desea fomentar la inversión en países en vías de desarrollo, ofrece seguridad respecto de las inversiones de las compañías de esta nación que operan en el extranjero. También permite la deducibilidad de impuestos pagados en el extranjero al determinar los impuestos a pagar en los EE. UU., no como un gasto deducible, sino más bien como un crédito fiscal. (Un crédito fiscal tiene más valor que una deducción fiscal puesto que $1 de impuestos pagados en el exterior reduce impuestos de los EE. UU. en $ 1. y no una fracción de $1 como sucede cuando se trata como una deducción fiscal y no como un crédito fiscal).

Cuando el dólar se vio presionado, el Congreso pasó un decreto que tenía como meta que las compañías incrementaran sus exportaciones. Esta disposición permitió que se crearan diferentes corporaciones independientes que se encargaran de realizar las exportaciones (Domestic Internacional Sales Corporations o DISCS). Una parte de las utilidades obtenidas al negociar en comercio internacional podía ser protegida de los impuestos sobre la renta de los EE. UU. Mediante una serie de maniobras, incluyendo el no transmitir las utilidades a la controladora.

Existen otras varias disposiciones en el Código Fiscal de la Federación que ofrecen ventajas especiales (tales como las referentes a Western Hemisphere Trade Corporations), pero lo más importante es comprender que los países frecuentemente incorporan leyes fiscales que tienen corno mira el facilitar el comercio internacional y fomentan que el comercio sea dirigido en un cierto sentido. Por ejemplo, los países del Mercado Común Europeo han utilizado el impuesto sobre el valor agregado (un cierto tipo de impuesto sobre las ventas) con miras a alcanzar las metas comerciales.

Con el fin de tomar decisiones de finanzas internacionales que puedan considerarse favorables, las compañías deberán comprender las leyes fiscales de los diferentes países de una manera apropiada; sin serio así, muy probablemente la corporación habrá de tomar decisiones erróneas.

FAS 8

En el año de 1975 el Financial Accounting Standards Board (FASB) emitió el Financial Accounting Standards Nun. 8 intitulado, "Accounting for the Translation of Foreign Currency Transactions and Foreign Currency Financial Statements." Este estándar permitió que se alcanzaran dos objetivos principales:

1. Situaba la contabilización de las transacciones con empresas extranjeras sobre una base "temporal".

2. Requería que se registraran las ganancias y las pérdidas a medida que ocurrían (en lugar de permitir su diferimiento).

El aspecto "temporal" se refiere al uso de dos tipos de cambio, un tipo corriente y un tipo histórico. El tipo corriente se utiliza para las partidas de efectivo, de cuentas por cobrar, activos reales manejados a valores de mercado, así como todos los pagos (incluyendo los pasivos a largo plazo). El tipo histórico se utiliza para los activos reales registrados al costo, y también es aplicable a los pagos anticipados (tales como la renta pagada por adelantado).

Supóngase que una subsidiaria extranjera de una compañía estadounidense adquiere una planta en un país extranjero a un costo de 20.000.000 yens en el momento en que el tipo de cambio es de $1 dólar por 20 yens. El activo se registra en los libros de la compañía extranjera en 20.000.000 yens y en los libros de la controladora en 1.000.000 dólares. Supóngase que la planta esté financiada por pasivo a largo plazo liquidable en yens y que comprende un interés del 10%, considerando además que la vida de la planta es infinita y, por tanto, no existe depreciación. Durante el primer año la planta obtiene utilidades tan sólo lo suficientes para cubrir los intereses. Al concluir el año el tipo de cambio se ha modificado al grado en que $1 valdrá 15 yens. Los balances generales de la compañía al inicio y al final del año serán los siguientes:

Tanto para los saldos de principio de año como de fines de año, la planta se habrá de convertir a la tasa histórica de 20 yens por $1. El pasivo a fin de año se convierte a la tasa corriente de 15 yens por $1 dólar. El incremento resultante en el pasivo conduce a una pérdida de $333.333. La pérdida surge del empleo de un tipo de cambio corriente para convertir el pasivo a largo plazo. La pérdida habría de afectar la utilidad del año.

La posibilidad de que el estado de resultado de las empresas se vea afectado
por el tipo de pérdida ilustrado en el ejemplo anterior está provocando
mucha preocupación entre los administradores de las empresas internacionales.
El financiamiento de los activos fijos con pasivo a largo plazo en moneda extranjera
podrá conducir a grandes ganancias y pérdidas que afecten las
utilidades de un periodo a otro. Este riesgo de utilidades fluctuantes se dice
que tiene un efecto negativo cuando las empresas están considerando la
conveniencia de realizar inversiones.

Existen varios problemas obvios con el FAS 8. Pudiera presentarse el caso de que la empresa antes mencionada haya celebrado un contrato a largo plazo para abastecer el producto elaborado en la planta de manera que las obligaciones de pago de la deuda se compensen principalmente por los ingresos netos. También es posible que la planta realmente tenga un valor de $1.333.333 (en términos de dólares) al final del año, pudiendo llegar a la conclusión que no hubo realmente una pérdida de $333.333. Apegándose al FAS 8, la pérdida habría de registrarse a pesar de la existencia de un contrato que habría de proporcionar los flujos de efectivo necesarios para pagar la deuda, o a pesar del cambio en el valor monetario del activo.

Al evaluar proyectos de inversión, resulta sumamente importante que la persona que tome decisiones pueda comprender que la existencia del FAS 8 afecta la intención de que los administradores realicen inversiones en el extranjero. Entre tanto las ganancias o las pérdidas asociadas con partidas tales como pasivos a largo plazo afecten las utilidades de operación (en tanto que los activos fijos no hayan de cambiar), los administradores habrán de interesarse en cuanto dispone la contabilidad. Desafortunadamente, la situación contable y la situación económica no son necesariamente idénticas. Una empresa podrá estar protegida económicamente hablando y, sin embargo, habrá de reflejarse dentro de la contabilidad que ha habido pérdida por devaluación de la moneda.

Podemos esperar que el FAS 8 haya de ser modificado. Pero, independientemente de cuáles sean los cambios que se hagan al FAS 8, seguirán existiendo ganancias y pérdidas derivadas de modificaciones en los tipos de cambios. Este factor deberá ser considerado al evaluar inversiones que se hagan en el extranjero.

Administración del riesgo

La evaluación de la administración del riesgo se facilitará aún más cuando se tiene una visión 20/20.

El gobierno de los EE. UU. Garantizó un préstamo a la Lock heed Corporation. Cuando concluyó el plazo de la garantía, el gobierno ya había obtenido utilidades superiores a $30.000.000. Después del plazo, la garantía resultó ser rentable para el gobierno, pero antes de poder conocer los resultados finales, existe considerable riesgo.

Frecuentemente, después del transcurso del tiempo, uno se pone a pensar cómo pudo una compañía haber llegado al fracaso. Considérese el caso de una compañía arrendadora de computadores que hizo un pedido por valor de $50.000.000 de derechos sobre computadores (sin derecho a cancelaciones), y a Compañía IBM procedió a desarrollar una nueva computadora, mucho más rápida y más económica, que provocaron que la totalidad del valor de $50.000.000 de computadores resultara obsoleto, antes de que se recibieran las computadoras.

Al tratar de vender equipo para energía atómica, los agentes de ventas de Westinghouse descubrieron que era útil garantizar el uranio para lubricar los reactores que estaban vendiendo. En un principio Westinghouse realmente posea suficiente uranio, pero en vista de que el negocio era muy próspero pronto llego a garantizar más uranio del que poseía (o que tenía pensado extraer). Cuando el precio del uranio llegó a su máximo en los años de 1973-74, Westinghouse se encontró con la responsabilidad de abastecer uranio por mil millones de dólares más de lo que se había firmado en los contratos. ¿Debió la compañía comprometerse a abastecer uranio a un precio fijo cuando no tenía contratos con precio fijo para obtener el uranio? Es evidente que la compañía no debió haberse comprometido a abastecer uranio salvo que estuviera dispuesta a aceptar grandes cantidades de riesgo. Pudo llegar a sospecharse que los administradores llegaron a apreciar el riesgo al cual se exponía.

En una situación comparable la Rolls-Royce Corporation hizo un contrato en el cual se comprometía a abastecer máquinas para aviones a una fecha determinada a Lockheed, aun antes de que la máquina se hubiere diseñado. En efecto, el metal necesario para la máquina aún no había sido producido. Como podrá esperarse, ambas compañías llegaron a afrontar problemas financieros cuando las máquinas no se tuvieron disponibles en la fecha establecida.

La administración del riesgo en ocasiones se equipara a la compra de un seguro convencional. Si bien éste es tan sólo un aspecto de la administración del riesgo, habrá de ampliarse la definición que comprende decisiones que puedan afectar las características de riesgo de la empresa. Una empresa podrá estar "comprando seguro" cuando efectúa una inversión que no sea una póliza de seguro, sino más bien un conjunto deseable de flujos de efectivo.

El modelo clásico de aseguramiento

El modelo clásico de aseguramiento va enfocado a la eliminación de riesgos. Es aplicable precisamente a la situación Westinghouse.

Supóngase que en el mes de junio un procesador de trigo (dueño de un molino) desea ser capaz de vender harina a una pastelería en el mes de noviembre a un precio determinado de $10 por unidad. Para poder hacer esto el encargado del molino deberá ser capaz de efectuar compras a $9 por unidad. La pastelería desea un contrato fijo para el mes de junio, ya que está a su vez firmando contratos para surtir pan a un precio fijo y no desea correr el riesgo de que un alza en el precio de la harina llegue a afectar a su utilidad.

En el mes de junio un agricultor tiene temor que pueda haber una superabundancia de trigo para el mes de noviembre y desea estar seguro que pueda obtener un precio de $9 por unidad para el trigo de noviembre. En el mes de junio el procesador compra el trigo a $9 en tanto que la entrega se efectuará en el mes de noviembre. El agricultor habrá de asegurar el precio de venta de $9 por unidad. El procesador se protege en contra de un incremento en los precios del trigo, y el encargado de la pastelería se habrá asegurado en contra de un incremento en los precios de la harina.

Tanto el procesador como la pastelería tienen un aseguramiento. Ellos simultáneamente vendieron y compraron trigo. Los compradores del pan están especulando (se encuentran en una posición larga respecto del pan).

La Westinghouse Corporation se comprometió a abastecer uranio, pero no compró "futuros" sobre uranio. Se había expuesto al riesgo.

Un comprador de acciones comunes le agrada exponerse al riesgo. Un tenedor de obligaciones convertibles que vende las acciones comunes en corto tiene un -cierto tipo de posición asegurado (muy difícilmente se podrá pensar que pueda haber un aseguramiento perfecto). Lo mismo ocurre en una persona quien posea acciones comunes y vende "calls" respecto a dichas acciones comunes. Este es un tipo de aseguramiento contra el riesgo.

Riesgo sistemático

Al riesgo que no puede ser eliminado mediante diversificación se le habrá de denominar riesgo sistemático. Entre más se vea una inversión afectada por cambios en el rendimiento del mercado, mayor será el riesgo sistemático. El modelo de precio capital-activo supone que los inversionistas están bien diversificados, habiéndose de reducir el riesgo no-sistemático hasta cero, mediante la política de amplia diversificación. Por tanto, una inversión podrá tener una cantidad de riesgo muy grande, pero si tal riesgo es no-sistemático, no habrá de requerir una prima por concepto de riesgo.

Considérese una situación en la cual los inversionistas requieren un rendimiento del 10% para inversiones que no tengan riesgo sistemático. Una inversión con costo de $ 10.000.000 tiene dos posibles resultados al cabo del primer periodo, los cuales son independientes de los rendimientos del mercado, con las siguientes probabilidades:

El rendimiento esperado es del 10% que coincide con el rendimiento requerido y puesto que la inversión tiene un riesgo sistemático de cero, la inversión debe ser aceptada. Pero dado que existe un 90% de probabilidad de obtener un rendimiento del 0%, esto podría desalentar a muchas compañías, aun cuando el riesgo pudiera ser clasificado como no-sistemático totalmente. En teoría, el riesgo no sistemático debe ignorarse, pero prácticamente sí tiende a ser considerado por los inversionistas y por los administradores financieros. Una razón para ello es que muchos inversionistas, y aún más los administradores no tienden a estar perfectamente diversificados.

El portafolio del mercado

El portafolio del mercado incluye un poco de todos los valores. Aun cuando para fines empíricos la definición ha tendido a excluir todas las oportunidades de inversión que no estén representadas bajo la forma de valores (v.g. bienes raíces, piezas de arte y oro), no existe razón porqué dentro de la teoría estos artículos no puedan ser incluidos.

Qué tanto de cada valor se deba incluir dentro del portafolio del mercado habrá de basarse en los precios actuales de mercado de los valores. Los valores se incluyen en proporción con su valuación en el mercado. Por tanto, si una acción común específica representaba el 0,1% del valor total de los activos totales susceptibles de inversión, el 0,1% del portafolio del mercado habría de estar invertido en esas acciones. Al diseñar el portafolio del mercado, ninguna atención se presta a los prospectos del valor o las preferencias de riesgo de inversionista. Las preferencias específicas del inversionista habrán de tomarse en cuenta tan sólo al determinar qué porción de los fondos sujetos a inversión quedarán comprendidos dentro del portafolio del mercado y qué tanto se invertirá en valores libres de riesgo.

Estrategia

Consérvelo sencillo

La abreviatura KISS ("Keep it simple, stupid") es un buen punto de partida para iniciar una estrategia. Si bien algunas decisiones frecuentemente van acompañadas de lo complejo, después de cierto punto de habrá de perder más de lo que se pueda ganar si se incluye un procedimiento complejo para la solución de un problema. Esto es consistente con la descripción que hace Simón respecto al comportamiento económico y administrativo.

Una corporación instaló un sistema de información
gerencial bastante complicado, detallado y costoso denominado SEMA Sales,
Engineering, Manufacturing and Accounting (Ventas, Ingeniería, Producción,
Contabilidad). Después de un par de años de realizar esfuerzos
para ver si el sistema funcionaba, se llegó a la conclusión que
en lugar de que la compañía tuviera un SEMA, en realidad tenía
A MES (un verdadero enredo).

Fijación de objetivos

Todo mundo sabe que el objetivo principal de una empresa es "hacer dinero". Si se precisan los objetivos de una manera más exacta, podría decirse que el objetivo es el de maximizar el valor presente de la riqueza de los accionistas. Si la maximización es consistente con la maximización del "bienestar" de los accionistas, no habrá problema alguno. Se podrán tener inconsistencias, pero bastará para nuestros efectos decir que el objetivo consiste en tomar decisiones para el bien de los accionistas.

La importancia de fijar este objetivo podrá apreciarse rápidamente si se consideran otros posibles objetivos. Por ejemplo uno podría considerar el crecimiento en ventas o la participación del mercado como un objetivo. En efecto, éstos constituyen objetivos que por sí solos no son valederos. Solamente en el caso que puedan repercutir de modo favorable sobre las utilidades de la empresa (y debidamente medidas) podrá decirse que el crecimiento y una mayor participación del mercado puedan considerarse objetivos deseables.

Considérese el aparente inocente procedimiento de premiar a los altos ejecutivos con participaciones en las utilidades si se alcanzan ciertos niveles de utilidades por acción o de crecimiento en las utilidades por acción. Después de todo, si las utilidades por acción aumentan, los accionistas habrán de resultar beneficiados. Bueno, esto no es totalmente correcto. Suponiendo que todo lo demás permanezca constante y se incrementan las utilidades por acción, los accionistas habrán de resultar beneficiados. Pero si el incremento en las utilidades por acción proviene de una mayor inversión y sí las nuevas inversiones no pueden ser consideradas buenas económicamente hablando, la posición económica de los accionistas no habrá de mejorarse aun cuando las utilidades por acción se hayan incrementado. Dos factores deberán tomarse en cuenta. En primer término, el contador no contabiliza el costo de oportunidad de los fondos provenientes del capital contable. En efecto, salvo que los recursos provengan del pasivo, no se habrá de correr asiento alguno respecto al costo del dinero. Esto significa que una administración que haya de ser evaluada sobre la base de utilidades por acción podrá aceptar cualquier inversión que obtenga un rendimiento positivo entre tanto se empleen fondos de capital contable. El segundo factor es que las utilidades por acción se podrán incrementar mediante cambios en la contabilidad o decisiones reales que incrementan las utilidades reportadas aun cuando las ganancias reales no se hayan mejorado. Por ejemplo, una disminución en los gastos de investigación y desarrollo podrá llegar a aumentar las ganancias reportadas, pero las utilidades reales esperadas para el periodo no habrán de verse afectadas por dicho cambio.

Conflictos en cuanto a metas

El describir la meta principal de una empresa en término del bienestar para los accionistas es bastante cómodo, pero es excesivamente simplificado. Existen otras personas quienes tienen intereses vitales en las operaciones de la corporación. Entre estas personas se incluye a los administradores. No sólo habrá de constituir la administración un factor determinante, sino que normalmente los administradores de la empresa tienen gran cantidad de poder. Los accionistas generalmente no están unidos y tienen escaso poder por no encontrarse debidamente organizados. Para muchas de las 500 empresas citadas por Fortune ningún inversionista en especial posee más del 5% de las acciones comunes de estas sociedades. Dado que la propiedad está muy difusa y los accionistas se mantienen desorganizados, es lógico pensar que los administradores han adquirido gran poder. Otro factor importante es que muchos inversionistas han llegado a considerar inapropiado que los propios inversionistas en acciones comunes puedan ejercer control. Por tanto, los representantes de las universidades y de los fondos de pensiones admiten y aprueban los deseos de los administradores de las empresas.

Implícitamente se ha llegado a suponer que los objetivos de la administración y de los accionistas son totalmente consistentes unos con otros. Con frecuencia los administradores también son accionistas; por tanto, no debe sorprendemos que existan objetivos idénticos. Por otra parte, no habrá de sorprender que los administradores, al no estar debidamente controlados, hayan de tratar de administrar a sus empresas con el objetivo de maximizar su propio bienestar de administradores y no el bienestar de los accionistas.

Al presidente del consejo de directores de una de las empresas más grandes de Norteamérica se le pidió que justificara y explicara el porqué de la adquisición más reciente y más grande de su empresa. Señaló que era imperioso el mantener el interés de los administradores a un nivel elevado. Tal justificación se puede interpretar en cualquiera de dos formas. Una de las posibles interpretaciones podría ser que si la compañía no crecía, se habrían de perder buenos administradores y la empresa habría de sufrir. Una segunda interpretación es que los negocios en realidad son juegos y los administradores desean divertirse jugando al partido. Se considera que en el presente caso la primera interpretación es la correcta. Pero es fácil hablar y actuar como si la empresa existiera tan sólo para sus administradores.

Existe también otra posición extrema que dice que la corporación existe tan sólo para servir a la sociedad y esto también es erróneo. Si un sistema trabaja adecuadamente, la empresa habrá de servir a la sociedad, pero sirve a la sociedad en su lucha de adquirir mayores utilidades. Cuando una corporación abandona el objetivo de utilidades y trata de servir a la sociedad independientemente de los intereses directos de sus accionistas, se está alejando del cauce. Obviamente, si los accionistas desearan tal política, entonces no habría nada de malo que la empresa persiguiera tal meta. Pero en los casos en que los accionistas no hayan aprobado tal objetivo, es bastante discutible si los administradores tienen el derecho para gastar los recursos de la empresa con tales miras.

Otras personas con las cuales la empresa se siente obligada serán sus trabajadores y sus clientes; asimismo, la empresa tiene una responsabilidad ante la localidad o municipio en el cual realiza sus operaciones. La interrelación del bienestar de los trabajadores, y el de la corporación se ilustra por el plan de recuperación de Chrysler en el año de 1979. El sindicato aceptó presentar peticiones menos ambiciosas en contraste a las peticiones que presentaron los sindicatos a las compañías Ford y GM. La Compañía Chrysler, por su parte, incluyó al presidente del sindicato dentro de su consejo de administración. La inversión por parte de los trabajadores es implícita, pero a su vez es real.

Implícitamente el gobierno representa los intereses generales de la sociedad, y cuando garantiza el pasivo de una corporación, también se considera que está realizando una inversión. Si bien es cierto que las corporaciones normales que persiguen rendimientos normalmente no toman decisiones con el objetivo específico de beneficiar a la sociedad, cuando la empresa llegue a tener problemas financieros, la buena voluntad de parte de los diferentes sectores habrá de ser de una gran ayuda y dicha intervención habrá de depender del historial de la corporación así como de sus perspectivas.

El éxito y la estrategia financiera

La estrategia financiera podrá afectar el nivel de las utilidades, pero muy pocas veces se habrá de ver afectada la rentabilidad básica de la empresa. Cuando la Compañía Chrysler incurre en una pérdida de operación de $1.000.000.000 en un año, esto no habrá de ser consecuencia de su estrategia financiera. Hasta la estructura financiera más sólida se habrá de ver dañada por una pérdida de tal magnitud. Pero lo que si es verdad es que entre mayor sea la deuda, una pérdida pequeña será capaz de conducir a la empresa a una situación financiera desfavorable.

Por tanto, no será posible que una estrategia financiera pueda convertir una pérdida operativo en un éxito dramático. Tal estrategia financiera podrá incrementar el éxito operativo y podrá aumentar la posibilidad de que la empresa pueda sobrevivir lo suficiente como para lograr el éxito. Por el contrario, un nivel elevado de endeudamiento podrá aumentar la probabilidad de un desastre financiero, en tanto que un nivel bajo de deuda podrá disminuir tal probabilidad.

Personalidad financiera

Durante la década de los sesentas la literatura financiera hablaba ampliamente acerca de las compañías en desarrollo. Asimismo, ha sido una tradición que se piense en las empresas de servicios públicos como empresas en las cuales se puedan obtener dividendos seguros, pero con muy poco crecimiento. Pero, salvo estas excepciones relativamente pequeñas, las compañías no tienen personalidades financieras sólidas.

Si una persona desea comprar un traje, todos conocemos el tipo de traje que se podrá comprar en Brooks Brothers. Si uno desea comprar una acción común, resultará mucho más difícil el poder conocer el tipo de estrategia financiera que se habrá de adquirir.

En la venta de productos se llega a comprender que existe gran variedad de clientes y, por tanto, se considera muy sensato el tratar de atacar un determinado segmento del mercado. El mercado del producto deberá ir dirigido a alguien en particular. Piénsese en la emisión de acciones, así como su colocación, como una actividad de mercadotecnia. En la venta de acciones comunes de una empresa, no se podrá considerar que exista la misma orientación como en la venta de productos de la empresa. Cabe señalar que !a venta de valores distintos a los de acciones comunes está bien dirigido, pero las acciones comunes constituyen una excepción.

Con frecuencia una empresa que no tiene pasivo empieza poco a poco a contraer pasivos. Una compañía que no paga dividendos en efectivo podrá repentinamente empezar a pagar dividendos, considerando que se trata de una buena idea. Podrá apreciarse que existe muy poca consistencia a través del tiempo en cuanto a estrategia financiera y generalmente no existe ninguna idea fija de colocar las acciones comunes de una empresa entre un segmento específico del mercado.

Desde el punto de vista de los inversionistas quienes tratan de planear sus estrategias de inversión, sería sumamente útil que las empresas describieran sus estrategias financieras. Esto permitiría que se conocieran mejor las decisiones de estructura de capital, pero aún más importante que se conocieran las decisiones relativas a dividendos. Si bien es cierto que la aparición de ciertos eventos pueda provocar un cambio en estrategia, sería muy conveniente que cuando menos se pudieran revelar cuáles son las intenciones de los administradores.

En muchos casos las empresas siguen estrategias que complacen a unas y dañan a otras cuantas personas. A éstas se les denominan estrategias "minimax". Pague algo de dividendos (digamos un 40% de las utilidades), pero no reparta demasiados dividendos. Conviene tener algo de pasivo (digamos un 35% del capital contable), pero no demasiado. los administradores financieros observan a otras empresas y toman sus propias decisiones. Como la mayor partes de los administradores se observan mutuamente, es difícil que alguno de ellos haya de marcar el paso (en efecto, se tiene un círculo en el cual cada empresa está examinando a las demás y a su vez se observa a si misma. Esto es, por supuesto, una exageración, pero tiene muchos elementos de verdad. Si los administradores financieros de una empresa se alejan de la normalidad, la comunidad financiera de inversionistas habrá de ejercer presión por conducto de las agencias evaluadoras de bonos y a través de asesores financieros bancarios que obligarán a la empresa y a sus administradores financieros a actuar de una manera apropiada.

Las estrategias Financieras extraordinarias son difíciles de implementar. Existen muchas presiones que conducen a lo normal.

Unas cuantas empresas tales como Teledyne no actúan de conformidad con lo normal y sí llegan a tener una personalidad muy especial. Se requieren muchas otras empresas como éstas, pero que sigan una estrategia financiera que sea la mejor para sus inversionistas. Los inversionistas que tengan más o menos los mismos objetivos de inversión habrán de escoger aquellas acciones comunes que se acoplen mejor a sus necesidades.

Conclusiones

• El proceso de toma de decisiones dentro de los negocios constantemente está en búsqueda de reglas que puedan ayudar a facilitar la toma de decisiones referentes a aceptar o rechazar inversiones.

• La planificación financiera estratégica es un proceso que consiste en la observación y determinación de las metas para llevar a cabo los objetivos de los inversionistas.

• El costo para una empresa de obtener capital dependerá de su estructura de capital.

• La emisión de acciones preferentes constituye una fortaleza para la estructura de capital y por tanto debe considerarse una estrategia financiera.

• La razón para emitir las acciones comunes es que la inversión de acciones comunes y el efectivo recibido u obtenido por la venta de las acciones habrá de tender a reducir el riesgo para los actuales inversionistas.

• Se han ilustrado tantos métodos correctos como incorrectos para evaluar inversiones bajo condiciones de inflación. No se ha intentado ilustrar todas las posibles combinaciones de cálculos incorrectos. Los cálculos referentes a métodos de flujos de efectivo descontados constituyen excelentes herramientas de análisis, pero si la información o datos no poseen un fundamento teórico, el resultado no podrá ser útil.

• Se considera bastante razonable el querer ajustar por razón de inflación. La estimación de flujos de efectivo utilizando dólares corrientes sí efectúa algunos ajustes por inflación en el sentido que el pronóstico en dólares corrientes refleja los cambios esperados en los precios. En tanto que el ajuste a dólares constantes es bastante útil para poder determinar si un inversionista se habrá de encontrar en una mejor o peor situación que la que tenía al principio, resulta sumamente difícil el poder usar dólares constantes para poder tomar decisiones de inversión en donde se tenga que aceptar o rechazar tales inversiones. El combinar dólares constantes y tasas de interés nominales constituye un grave error.

• El inversionista tiene un interés en las utilidades por acción pasadas, pero en inversionista bien informado no habría de detenerse allí. Las únicas cifras relevantes son las ganancias del futuro. Las utilidades del presente son tan relevantes como base para pronosticar las utilidades del futuro.

• Los dividendos futuros se pueden considerar como cifras teóricamente relevantes para poder determinar el valor de las acciones. En sustitución de dividendos se podría utilizar "el flujo de efectivo a accionistas" puesto que las cifras habrían de coincidir.

• Muy pocas de las grandes corporaciones operan exclusivamente dentro de los límites territoriales de un solo país. Podrá esperarse que se incremente la importancia en las finanzas internacionales a medida que las inversiones en el extranjero el comercio internacional se incrementan, pero en la actualidad el área se considera de suma importancia para los administradores financieros operativos.